CFA Level 1 에서는 마코위츠의 포트폴리오 이론이 주를 이룬다. 효율적 경계선(Efficient Frontier), 자본배분선(Capital Allocation Line), 자본시장선(Capital Market Line)에 대해 다룬다. 쉽게 말하면 위험 자산을 적절히 믹스하여 최소한의 위험(변동성)에서 최대한의 수익률을 내는 점을 선택하여 투자하면 되고, 무위험 자산을 섞으면 투자자의 위험성향에 따라 기대수익률을 다르게 가져갈 수 있다는 뜻이다.
CFA Level 2 에서는 마코위츠의 포트폴리오 이론은 더 이상 나오지 않는다. 오히려 Level 1 은 경영학과 시간에 재무관리만 잘 들었다면 쉬운 과목일 것이다. 다만 Level 2 는 중구난방으로 여러가지 내용이 많은 편이다. 좀 어려운 내용들도 있는데 이해가 안되면 그냥 외우면 된다. 생각보다 CFA 시험은 단순하니까.
1. Multifactor Models 멀티팩터 모델
Level 1의 연장선이라고 보면 된다. Level 같은 경우 CAPM 모델을 배웠는데 CAPM은 기본적으로 시장의 민감도인 베타 값 하나의 영향을 받는다. 그러니까 CAPM 모델은 수익률에 영향을 미치는 팩터가 하나라는 말이다.
- CAPM 기대수익률 E(R) = 베타 * (Rm 시장수익률 - Rf 무위험수익률) + Rf 무위험 수익률
그러나 베타가 여러 개라면 어떨까? 수익률에 영향을 미치는 팩터들이 한 개 이상이라면? 이러한 개념으로 나오는 것이 APT(Arbitrage Pricing Model)이다. 각 팩터의 기대수익률 E(R) * 팩터 민감도(=베타)를 계산하여 더해 준다. 이렇게 팩터가 여러 가지인 모델은 Macro Economic Model, Fundamental Factor Model, Statistical Factor Model 3 가지이다. 각 이론의 관점만 다를 뿐이지 여러 개의 베타가 있다는 개념은 동일하다.
- APT 기대수익률 E(R) =Σ [베타 * (Rm 시장수익률 - Rf 무위험수익률)] + Rf 무위험 수익률
그리고 여기서 Active Return 과 Information Ratio 라는 중요한 개념이 나온다. Active Return 은 내 포트폴리오가 벤치마크 대비 얼마나 잘 했는지를 나타내는 지표이며, Information Ratio 는 감수한 위험 대비 얼마나 많은 Active Return 을 판단하는 지표이다. 둘 다 당연히 높으면 높을 수록 우수한 포트폴리오라고 볼 수 있다.
- Active Return : (Rp - Rb) = (포트폴리오 수익률 - 벤치마크 수익률)
- Information Ratio : (Rp - Rb) / σ(Rp-Rb) = Active Return / Active Return 의 변동성
2. Market Risk 시장 리스크
시장 리스크를 측정하는 대표적인 방법은 VaR(Value at Risk) 라고 불리는 방법이다. 예를 들어 5% VaR 값이 657,942 불이라는 의미는 5% 의 확률로 657,942 불 이상을 잃을 수 있다는 의미이다. 다른 관점에서 해석하면 95% 의 확률로는 657,942이 최대손실이다 라는 말도 가능하다. 과거의 변동성 데이터를 가지고 VaR 값을 추측할 수 있다.
자산별로 Market Risk 를 측정하는 지표는 각각 다르다. Equity 는 위에서 언급한 베타로 Fixed Income 은 듀레이션과 컨벡시티로 측정한다. Option 같은 경우 델타, 감마, 베가와 같은 개념들이 있다. 책에 나오는 내용을 보면 손해보험사(P&C Insureres)보다 생명보험사(Life Insurers)가 시장에 더욱 민감하다. 이유는 보장해야할 만기가 길기 때문에 투자자산도 길게 가져가기 때문이다.
3. Economics and Investement Markets
이 파트는 수익률에 대해 심층적으로 분석한다. 요약해서 말하자면 모든 자산들은 Rf 무위험수익률 + RP 리스크 프리미엄으로 구성되어 있다는 점이다. 수익률이 높은 자산에는 항상 이 리스크 프리미엄이 반영되어 있다.
4. Active Portolio management
이게 살짝 제일 어려운 파트이다. Sharp Ratio 와 Information Ratio를 비교하는 문제가 나온다.
- Sharp Ratio : (Rp - Rf) / σ(Rp)= (포트폴리오 수익률 - 무위험 수익률) / 포트폴리오의 변동성
- Information Ratio : (Rp - Rb) / σ(Rp-Rb) = Active Return / Active Return 의 변동성
Sharp Ratio 는 내가 무위험 수익률(절대적) 대비 얼마나 효율적으로 초과수익을 낼 수 있느냐에 대한 지표이며, Information Ratio 는 벤치마크 수익률(상대적) 대비 얼마나 효율적으로 Active Return 을 낼 수 있느냐의 지표이다. 쉽게 말하면 Sharp Ratio 는 당장 얼마나 잘했는지 Information Ratio는 꾸준히 잘해왔는지를 보는 것으로 포커스가 다르다.
그래서 이렇게 Active Return 을 얼마나 지속적으로 측정하는 IR(Information Ratio)는 다음과 같이 계산이 가능하다.
- IR = IC(운용자의 역량) * TC(운용의 자유도) * BR(베팅횟수)^1/2
쉽게 말해 운용자의 역량이 높고, 운용의 자율성이 높으면서 투자에 베팅할 수 있는 기회가 많아질 수록 해당 포트폴리오가 지속적으로 Active Return 을 거두는 것이 가능하다는 뜻이다.
5. 기타
나머지 두 파트는 크게 중요하지는 않은 내용으로 Trading Costs(증권거래비용)과 ETF에 대해 다룬다. ETF는 그래도 한 번 읽어보면 ETF의 구조를 이해하는데 많은 도움이 된다. 두 과목 모두 좀 마이너한 내용들이라 시험에 출제되는 것은 쉽지 않아 보인다.
포트폴리오 과목은 Level 3 의 대장으로 다시 부활한다. 짜잘한 내용이라도 Level 3 를 위해서 꼭 여러 번 보도록하자.
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