소위 대체투자라 부르는 이 과목은 전통자산인 주식과 채권을 제외한 과목을 통칭한다. 일반적으로 부동산, 인프라, 항공기, 선박 등을 일컫는다. 다만 CFA Level 2 AI 과목에서는 Valuation이 핵심이므로 대체투자 딜들에 대한 가치평가 방법을 배운다. Covid 19 때문에 현재 해외 대체투자가 많이 축소되었지만 단언컨데 투자 업계에서 상당히 유망한 곳이 대체투자라고 생각한다. 아무래도 딜들이 모두 상이하기 때문에 업계에서 경력을 쌓으면 쌓을 수록 가치가 올라가는 듯 하다.
1. Private Real Estate Investment (사모 부동산)
대체투자의 꽃인 부동산이다. 부동산 평가기법은 Incom Approach (수익접근법), Cost Approach(비용 접근법), Sales Approach(시가 접근법) 세 가지인데, 여기서 가장 중요한 것은 Income Approach 이다.
여기서 가장 중요한 핵심은 NOI(순영업수익, Net Operating Income)과 캡레이트(Cap rate)이다. NOI는 미래에 부동산 자산에서 발생할 수익을 말한다. Cap Rate 는 부동산 자산 대비 연간 수익이 얼마나 발생할 것인지를 나타내는 말이다. 이 두 가지 개념을 이용하면 부동산의 가치는 아래와 같이 나타낼 수 있다.
- 부동산의 가치 (Value) = NOI / Cap Rate
미래의 추정한 NOI를 Cap Rate 로 나눠주면 부동산의 가치를 구할 수 있다. 미래 NOI를 일정한 가정하에 모델링하여 추정하고, Cap Rate 는 유사한 자산의 것을 준용한다. 이렇게 하면 대략적인 부동산의 가치를 구할 수 있다.
2. Public Traded Real Estate Securities (공모 부동산, 리츠)
최근에는 공모 부동산인 리츠가 다수 상장되어 개인 투자자의 접근성을 높이고 있다. 과거 전문투자자들만의 성역이었던 대체투자에도 이제 개인들이 주식 투자처럼 쉽게 사고 팔 수 있게 되었다. 이 장에서는 리츠의 밸류에이션 방법을 배운다.
1) NAVPS(Net Asset Value Per Share)
- 부동산의 가치 (Value) / # 발행주식수 = [NOI / Cap Rate] / # 발행주식수 = 주당순자산가치
앞서 부동산의 가치를 구하는 방법을 배웠다. 이 전체 부동산의 가치에서 발행주식총수를 나누면 주당순자산가치이다. 신한알파리츠의 사례를 보면 NAV와 리츠의 주가는 유사한 흐름을 보이는 것을 알 수 있다.
2) FFO (Funds From Operation)
- 회계상 당기순이익 + 감가상각비 - 자산매각차익 + 자산매각차손
- Accounting Net Earnings + Depreciation & Amortization expense - Gain from sales of property + Loss from sales of property
FFO는 회계상 순익이 아니라 실제 부동산 운영에서 나오는 수익을 나타내는 말이다. 그러므로 감가상각비와 같은 눈에 보이지 않는 비용은 가산하고, 영업과 관련 없는 자산매각차익은 빼고 자산매각차손은 더해준다.
3) AFFO (Adjsted Funds From Operation)
- FFO - Non-cash adjustment - Recurring Maintenance type capital expenditure and leasing commision
FFO 에서 한 번 더 영업과 관련 없는 요소들을 제거해주면 AFFO가 나온다. AFFO와 배당금을 비교하여 실제 영업에서 버는 돈을 보면 내가 배당금을 받는 것이 적정한지를 판단할 수 있다. 관련 내용은 과거에 리얼티인컴에 대해 분석했던 내용을 참조해주시면 되겠다.
2020.10.04 - [투자/배당주투자] - [배당주 투자] 리얼티 인컴(O) : 미국 리츠의 대장주
4) DCF (Discounted Cash Flow) : 기존 배당할인모형과 동일
- 연간배당금(Dividend) / r(자본비용) - g(영구성장률)
3. Private Equity Valuation
여기서는 비상장 기업들의 밸류에이션에 대해 다룬다. 비상장 기업들은 딱 봐도 밸류에이션이 어려운 게 느껴지는데, 그런 의미에서 내용이 굉장히 잡다하고 많다. 그래도 기억해야 할 것만 꼽아본다면, 수익 분배 전/후의 NAV 순자산 가치를 구하는 공식이다.
- NAV before distribution = NAV after distribution + Capital called down - Management fees + Operating results
- NAV after distribution = NAV before distribution - Carried Interest - Distribution
또한 당연한 이야기지만 회수가치(Exit Value)의 현재가치에서 투자금액을 뺀 것이 사전적인 가치이고, 회수가치의 미래가치는 사후적인 가치이다.
- Pre-money value = PV(Exit Value) - Investement
- Post-monet value = FV(Exit Value)
대체투자 관련 내용은 향후에 면접을 보더라고 꼭 도움이 될 내용들이니 반드시 숙지하고 시험장에 들어가자.
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